A股加入MSCI,必須掌握“指數增減效應”

 
夏春:234只A股被納入到了MSCI新興市場指數,實際上這種“事件驅動”對大盤指數層面的分析意義很小,甚至說結論都可以猜到。
更新於2018年5月28日06:07 夏春 為FT中文網撰稿

近期最吸引大家眼球的重磅消息就是,有234只A股被納入到了MSCI新興市場指數,即將在6月1日正式生效。現在大家看到的各大券商發布的分析報告幾乎千篇一律,都是分析A股會在大盤指數層面產生什麼樣的影響,採取的方法也幾乎無一例外是研究過去其他國家或地區的股票被MSCI或者別的各類指數納入後,這些國家和地區的大盤指數是上漲還是下跌,實際上這種“事件驅動”對大盤指數層面的分析意義很小,甚至說結論都可以猜到。指數納入是一個緩慢的過程,一開始納入的股票數量不會很多,234隻股票相對3500多只A股來說數量太少,對大盤的影響是有限的。事實上,其他國家和地區的經驗都顯示,部分個股被納入指數,對大盤的影響不大。

相反,搞清楚被納入指數的234隻股票價格在短期和長期會發生什麼樣的變化,對大家的投資幫助更大。另外別忘了,目前在海外上市的中國股票,許多已經被納入到了MSCI各類指數當中。特別是,指數編制公司通常會在每個季度對個股重新評估,做出增減的決定,把一些表現差的公司剔除,同時用新的公司股票代替。而每次這樣的調整會對受到影響的個股價格產生衝擊,這種“指數增減”都意味著可投資的機會。

拿最近一個大家熱烈討論的例子來說,聯想集團在香港上市, 在2000年被納入到恆生指數,2006年被剔除,2013年又被納入,但隨後股價從高點下跌接近60%,所以恆生指數在今年5月4日宣布,將在一個月後把聯想集團再次剔除,取而代之的是股價表現優異的,來自河北的石藥集團。有趣的是,石藥集團最大的股東,正是聯想集團。

對“指數增減效應”的研究開始於1986年,開篇之作來自於經濟學界影響力排名全球第一位的哈佛大學教授安德烈•斯萊弗教授。多年下來,學者們對各個國家不同時間段的數據分析後得到了一些共識。一方面是那些被新增添進入指數的股票,平均來說,會在被宣布之日開始到正式生效時,通常少於一個月的時間裡,股票價格比同期大盤指數漲幅高出3-9個百分點,而且這個優勢通常會在一年內保持,這個結論當然還考慮了被增添的公司在這段時間內的基本面上的變化以及相應的風險變化。另一方面,那些被剔除出指數的股票,平均來說,業績會在短期內落後於大盤,但在三個月內,股價往往會回到剔除前的水平。這個指數增減效應是全球性的,當然也會有反例。比如聯想集團在2000年加入恆生指數時就一直下跌,反而是在2013年被重新納入後先漲了兩年,再改為持續下跌。此外,一些被剔除的股票價格持續下跌也很常見。

說到被增添進指數,股價上漲創下紀錄的一家公司就是雅虎。雅虎在1999年11月30日被宣布加入到標普500指數,12月8日正式生效。結果,雅虎的股價從11月30日的收盤價到正式生效前一天12月7日,五個交易日就上漲了64%。不過,雅虎在2017年6月19日被剔除出標普500指數,好在改名為Altaba後的股價隨後一直上漲,部分得益於公司持有的阿里巴巴股權的優秀表現。

大家如果早知道“指數增減效應”的話,就可以構造相應的投資策略了,比如最近海外被首次納入到MSCI中國指數的一些中概股就在消息出來的當天,股價大漲,值得買入,同時賣掉那些被剔除的股票,幾天下來的回報就非常可觀。如果大家之前不知道也沒有關係,MSCI和其他指數編制公司每個季度都會對成份股進行重新評估,一些新的股票會被納入,另外一些會被剔除,所以這個“指數增減”策略是每個季度都可以操作的。

如果一個投資策略可以賺到錢,我們不能只看表面的統計結果,一定要先搞清楚背後的理論邏輯。沒有因果邏輯關係的投資策略是靠不住的。我舉個例子大家就能理解:有人發現用孟加拉國的黃油年產量預測標普500指數下一年年末點位,準確度達到75%,加上奶酪產量,準確度就到了95%,但兩者之間不存在任何合理的經濟解釋。現實中不會有任何基金經理依靠孟加拉國的黃油和奶酪產量來做投資,但是的確,許多散戶喜歡用這種思路來炒股。

大多數人即使是第一次聽到“指數增減效應”也會說,這樣的結果完全在意料之中,沒有什麼稀奇的。因為每一個指數都有大量掛鉤的基金,只要成份股發生變化,這些基金就必須買進新納入的股票,賣掉被剔除的股票,自然而然,增加的股票價格就會上漲,剔除的股票價格就會下跌。但實際上,指數增減效應到底是如何產生的,卻讓傳統金融學家困惑了很多年。

因為傳統金融學認為股價是由公司的基本面,也就是內在價值決定的,公司的內在價值在一段時間內應該是比較穩定的,我們日常觀察到的價格變動主要是由於一些宏觀面的政策影響和流動性衝擊帶來的,比如有人繼承了一大筆股票但是沒有興趣持有,選擇賣掉就會造成股價下跌,但是這些因素導致的變動都是暫時性的。好的和壞的政策消息,正的和負的流動性衝擊常常相互伴隨,因此在一段時間內股價表現應該是比較穩定的,只有持久的基本面改變,例如公司盈利出現真實,可持續的增長,股價才會維持在一個新的高水平。

我們現在知道,股票被納入到指數,平均來說,會讓股價在短期和長期,也就是一年內的價格顯著高於被納入前的水平。短期的價格上升並不奇怪,原因正是大家說的,基金公司必須買入這些股票,會形成暫時性的流動性衝擊。傳統金融學家無法解釋的是長期的價格上漲,因為所有的指數編制公司都說,股票被納入不是“信息”事件。翻譯成大白話,就是說,公司被納入指數,完全不代表它的基本面會發生真實的和持續的增長,沒有理由認為公司的股價會長期上漲。

傳統金融學家的困惑還有更深層次的原因,就是他們認為市場上的每一家公司都有著非常相似的競爭者,這些競爭者的基本面和新納入的公司非常相似,如果新納入的公司股價短期上漲,那麼基金公司理性的做法是高價賣掉新納入公司的股票,再以低價買入和他們基本面相似的公司作為替代,這樣的“套利”行為既可以賺錢,又依然能做到緊跟指數表現,結果就是新納入的公司的股價不會在長期上漲。

其實,傳統金融學家甚至相信,金融市場可以提供完美的“套利”機會,比如可能你們會說,無法找到一家和迪斯尼公司非常相似的公司,作為替代。但傳統金融學家堅持認為迪斯尼公司的現金流可以用其他幾家公司的組合完美地複制。因此,迪斯尼的股票被納入指數,它的價格上漲也只會是短期的,而不是長期的。

用傳統經濟學和金融學的術語來描述上面這段話,就是股票的需求曲線是水平的(大部分人沒有想過股票的需求曲線在理論上的形狀,就算想過,恐怕也覺得應該是向上傾斜的,價格越高,搶的人越多,但實際上這是錯的)。大家聽了不要奇怪,傳統金融學這套理論,其實既有理論來源,而且對數據的解釋力在絕大多數時間裡也很不錯。

但畢竟“指數增減效應”是一個傳統金融學解釋不了的事情。安德烈•斯萊弗教授就是抓住了這個例外,逐漸開宗立派,建立起行為金融學一套完整理論來解釋各種傳統金融學解釋不了的現象(2017年獲得諾貝爾獎的理查德•塞勒教授雖然是行為金融學創始人之一,但他的主要貢獻是找反例和提出可能的解釋,但不是建構理論模型解釋)。斯萊弗教授指出,傳統金融學家錯就錯在他們相信的資本市場的完美套利,專業基金經理的完全理性和堅毅的執行力,在現實中並不存在。實際上,基金經理和散戶一樣,會犯下五花八門的行為錯誤。傳統金融學儘管解釋數據大多數時間很成功,但不成功的部分恰恰來自於一些不合理的理論假設,比如完全套利和股票現金流可以被完美復制。事實上,任何一家公司都是獨特的,找不到完美的替代。奔馳,寶馬,大眾都是德國車,老百姓看重品牌差異,傳統金融學家只看現金流的差別,即使假設他們的現金流一樣,但只要大眾汽車可能再次出現類似尾氣檢測造假的事件,基金經理就絕對不會拿它的股票來作為奔馳和寶馬股票的替代。

傳統金融學家假設每個基金經理都是愛因斯坦,而行為金融學家認為他們和普通人一樣平凡,由於被納入指數的每一家公司,都不存在完美的替代,所以,基金經理並不會煞費苦心去尋找替代,他們會選擇簡簡單單地複制指數的成份股,因此,這些股票的價格不僅會在短期上漲,也會在長期里維持高價位。只要指數投資越來越普及,掛鉤的基金越來越多,這個指數增減效應就不會輕易消失。

總結一下,傳統金融學認為的股票需求曲線水平是錯的。由於短期內無法找到完美的替代,股票需求曲線在短期內向下傾斜,斜率比較大,因此指數增減發生後,會對股價產生顯著的影響(股票供給曲線是垂直的),在長期,如果可以找到近似的替代,股票需求曲線的斜率會變小,但價格並不會因此而回到指數增減發生前。

好在傳統金融學家發現自己的錯誤比較快,他們還提出了其他的解釋為什麼會有指數增減效應。傳統的賣方研究員,沒有時間和精力研究市場上的全部股票,一家還沒被納入指數的公司,是很難入得了他們的法眼的,這些公司的股票就會因為缺少信息和流動性,而顯得風險比較大,從而價格比較低。一旦他們被納入到指數,就會有研究員跟踪分析,向市場提供信息,使得基金的信息成本下降,同時交易量上升會帶來更高的流動性,這些都會使得他們的風險下降,大家就會願意支付高價。換句話說,就算是被新納入的公司在盈利基本面和現金流上都沒有發生變化,也會因為信息和流動性上的變化,使得價格在短期和長期都獲益。也同樣因為這個原因,有些公司雖然沒有被納入到指數,但是因為他們和被納入的公司相似,這些公司的股價也通常會上漲。

行為金融學家強調的“注意力偏差”也可以解釋指數增減效應,公司一旦被納入到指數,就會吸引大家的眼球,增強大家的熟悉程度,這些都會產生購買需求,推高股價。這個新解釋還可以告訴我們為什麼被剔除的公司股價下跌不是持久的,而這是前面說的兩個理論都解釋不了的。一個公司即使被剔除出指數,也不代表他們未來的基本面會持續惡化,由於投資人之前已經對它比較熟悉,所以一旦他們的股價過度下跌,大家就會買入,使得他們的價格反轉。

本文的重心在於理解“指數增減效應”背後的因果邏輯,而不在於給出具體的投資建議。一方面,指數增減效應廣為人知後會被機構投資者利用,過去有效的策略也可能失效,相反,如果能夠根據指數增減的規則,每個季度提前預測可能被納入的公司買入,和可能被剔除的公司賣出,效果才會更好。當然,難度在於規則並不精確,但通過研究可以提高準確度。現在,234只A股加入MSCI指數也會帶來類似的投資機會,而且每個季度的重新評估,都會帶來新的投資機會。第二,任何策略都不是一次就能夠保證見效的,要在長期堅持不斷重複,獲取平均的回報,最重要的還是理解不同投資機構的行為特徵,從因果邏輯入手,先於其他人開發出新的有效的投資策略才是王道。

(作者是諾亞控股集團首席研究官。本文僅代表個人觀點。責任編輯郵箱:Email住址會使用灌水程式保護機制。你需要啟動Javascript才能觀看它